Stopy procentowe mogą być jeszcze niższe. Co będą robić banki?

Zadaniem nietuzinkowej polityki banków centralnych, było wyrwanie gospodarki ze zastoju, ale paradoksalnie wywindowała ceny papierów dłużnych. Dlaczego jest tak, że inwestorzy pożyczają pieniądze emitentom, chociaż co rusz wiąże się to z utratą części kapitału?

Zyski na poziomie 7–8 proc. rocznie, czyli wyższe niż na rynku akcji - w ten sposób wyglądało kilka ostatnich okresów z punktu widzenia inwestora mającego jednostki uczestnictwa dobrego funduszu inwestującego w obligacje państw wysokorozwiniętych. Przez ostatnie 5 lat tego typu firmy działające na polskim rynku zarabiały średnio ok. 5 proc. rocznie. I to mimo tego, że oprocentowanie obligacji najbardziej pewnych emitentów zmierza do zera, a nowe emisje oferowane są z ujemną rentownością, co znaczy, że przetrzymując je do dnia wykupu, inwestorzy muszą się liczyć z utratą części kapitału.

Taka możliwość pojawiła się między innymi na aukcji 3-letnich obligacji przeprowadzonej w zeszłym tygodniu przez rząd Hiszpanii - ich właściciele, którzy w 2019 r. przedstawią je do wykupu, otrzymają 98 euro z każdych 100 zainwestowanych. Na pewno część z nich ma nadzieję, że ceny papierów dłużnych dalej będą rosły i będą mieli możliwość sprzedać je na rynku wtórnym drożej, niż zakupili od hiszpańskiego rządu. To właśnie wzrost kursów papierów już wyemitowanych, a nie coraz skromniejsze odsetki od nich, jest koronnym źródłem zysków na rynku obligacji.

Pytanie brzmi, dlaczego kursy obligacji, choć u wielu państw są najwyższe w historii, w dalszym ciągu rosną? Odpowiedź znajdziemy przede wszystkim w polityce prowadzonej przez największe banki centralne. Jednym z głównych pomysłów na wyprowadzenie z kryzysu globalnej gospodarki, było, prócz obniżenia podstawowych stóp procentowych do zera, skupowanie z rynku obligacji, nade wszystko tych wyemitowanych przez rządy. Zniżając w taki sposób też długoterminowe stopy procentowe, banki centralne chciały z jednej strony ulżyć gospodarstwom domowym mocno zadłużonym w państwach wysokorozwiniętych, a z drugiej zachęcić firmy do inwestowania.

W taki sposób amerykański Fed, który jako pierwszy w 2008 r. zaczął na masową skalę kupować obligacje i skończył tego typu działania praktycznie dwa lata temu, stał się właścicielem ponad 20 proc. papierów dłużnych swojego rządu. W tej chwili bank centralny Japonii skupuje rządowe obligacje od 2013 r. i zdjął z rynku już jedną trzecią państwowego długu.

Europejski Bank Centralny luzowanie ilościowe uruchomił późno, bo dopiero w marcu 2015 r., ale też aktualnie zdążył kupić niemal 8 proc. papierów dłużnych wyemitowanych przez państwa strefy euro, w tym 15 proc. obligacji niemieckich. Jednocześnie po tym, jak w 2011 r. w Europie pojawił się kryzys zadłużeniowy, wiele państw utraciło najwyższe oceny wiarygodności kredytowej. Z szacunków Bank of America wynika, iż odsetek obligacji skarbowych, jaka ta instytucja bierze pod uwagę przy wyliczaniu indeksów obligacji z jedną z trzech najwyższych ocen kredytowych, zmalał z 84 do 51 proc.

Te dwa poglądy doprowadziły do opcji, w której liczba papierów dłużnych najwyższej jakości dostępna na rynku bardzo spadła. Równocześnie i Stany Zjednoczone i strefa euro są na ścieżce ograniczania deficytów fiskalnych, co znaczy, że podaż nowych papierów przynajmniej w bliskiej przyszłości będzie ograniczona.

Z drugiej strony, popyt jest tworzony przez inwestorów zawsze gotowych kupować papiery dłużne państw o wysokiej wiarygodności kredytowej. Bez względu na dochód, jaki dają. W takiej grupie znajdują się między innymi fundusze emerytalne, czy towarzystwa ubezpieczeniowe. Obligacje państw wysokorozwiniętych brać również będą banki centralne, jakie opierając się na tego rodzaju papierach, budują swoje rezerwy walutowe.

Możemy się zastanawiać, czy ceny obligacji, jakie obecnie są odwrotnie skorelowane z ich rentownością, mogą być jeszcze wyższe. Mówiąc w inny sposób, czy inwestorzy mogą się godzić na gorsze warunki pożyczania pieniędzy? Oczywiście najwięcej zależy od dalszych rozwiązań banków centralnych. Choć jej założeniem było odbudowanie trwałego wzrostu gospodarczego i w tej sprawie ani w strefie euro, ani w Japonii nie udało się osiągnąć sukcesu, to odwrotu nie widać. Mimo, że znani ekonomiści uważają, że utrzymanie nienaturalnie niskich stóp procentowych jest nawet szkodliwe dla gospodarki, bo pozwala utrzymywać się na rynku niezbyt efektywnie funkcjonującym przedsiębiorstwom. Co więcej, nie zachęca do reform rządów, szkodzi również samemu sektorowi bankowemu. Ale w znanym nurcie ekonomicznych dyskusji, to jednak zdanie rzadko spotykane.

– Na konferencji z udziałem jednego z gubernatorów banku centralnego Japonii, który to bank najdalej idzie w stymulacji gospodarki, padły trzy hipotezy, dlaczego te nadzwyczajne działania nie dają odpowiednich rezultatów. Do szerokiej dyskusji trafiła ta, która zakładała, że bank robi wszystko tak, jak trzeba, tylko wciąż na zbyt małą skalę – mówi Maciej Reluga, główny ekonomista BZ WBK.